首旅股份:南山分成未卜和酒店业绩洼地背后价值

时间:2009-08-21来源:安信证券研究所 作者: 
  

业绩符合预期:公司中期实现营业收入、毛利和净利润分别为6.96亿元、3.39亿元和0.86亿元,分别同比下降21.79%、3.47%和0.93%;每股收益为0.37元。

受金融危机影响和北京高星级酒店市场的供给冲击,公司除南山之外的业务均出现大幅下滑;但南山景区业务的良好成长遏制了下滑的态势,使得净利与去年同期打平:数据显示,上半年南山景区的收入和毛利分别同比增长21.57%和21.93%;除此业务外,酒店业务、展览广告业务和旅游服务业务的收入分别下滑20.56%、25.61%和34.94%;相应的毛利依次下滑22.69%、25.61%和18.85%;经营情况的此消彼长进一步夯实了南山景区的地位,其对利润的贡献权重提升了近17个百分点,达到82%。另外,由于旅游服务收入的占比较大,该业务收入的大幅下滑导致了公司主营收入的下滑,但因其毛利率较低,故而对毛利的变化影响较小;毛利降幅较小的原因在于景区业务收入的增长。

根据判断,虽然酒店业务在未来两年都将处于低位运行,并且业绩将唯一保持较高增长的南山景区的分成协议终会达成,但是我们按照南山景区可能达成的最差的分成协议,以及南山景区的成长测算,公司未来的业绩增长仍然是可以保证的,并考虑到分成比例将有望逐年提高,则我们认为目前股价存在一定程度的低估,维持此前目标价不变:因为公司的业绩来源主要是南山景区和酒店业务,而因为酒店业务受供给冲击压制,未来两年恢复起来仍较缓慢,所以未来两年业绩结构中可以保持较高增长的唯有南山景区,而南山景区还存在着门票分成的潜在风险。另外,由于酒店业务今年较去年下滑较大,所以今年南山的增长仅能保证公司的利润与去年持平。但是我们如果假设公司将分得南山景区40%的最差的门票分成,且每年分成比例不变,则2009~2011年公司EPS分别为0.46元、0.53元和0.56元;其业绩增长的原因是,以今年为起点,酒店业务的下滑风险将基本消失,而南山景区的增长可以无阻力的实现为公司利润的增长。同时我们认为南山分成比例逐年提高的可能很大,如果考虑此因素则利润增长幅度将会远超过我们的预测,并结合景区的估值较高的因素,相比目前的股价,我们认为存在一定程度的低估,维持6个月目标价17.48元不变。

维持盈利预测,调高投资评级至“增持_B”:因公司经营情况与预期一致,故维持此前不考虑南山分成的盈利预测,即2009~2011年EPS分别为0.76元、0.87元和0.91元;结合以上分析我们调高投资评级至“增持_B”。

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